Norwegian Cruise Line: le marché est-il trop pessimiste?

Norwegian Cruise Line (NCLH) est actuellement la plus petite des trois grandes compagnies de croisières du pays. Au cours des dernières années, la société a connu une croissance à deux chiffres d’une année à l’autre – beaucoup plus élevée que les taux de croissance annuels composés à un chiffre (CAGR) à un ou deux chiffres observés chez ses pairs Carnival (CCL) et Royal Caribbean (RCL).

Nous pensons que le marché sous-estime actuellement le potentiel de croissance en norvégien, ce qui se traduit par une valorisation relativement attrayante. Une autre raison de l’évaluation assez faible inclut une perspective moins que favorable dans les coûts de l’entreprise; Après Carnival a baissé les prévisions, citant la hausse des coûts de carburant comme cause, les actions dans l’ensemble de l’industrie ont chuté un peu. Pour l’avenir, nous prévoyons que les bénéfices subiront une légère pression en raison des coûts plus élevés du carburant et de la main-d’œuvre, mais pas dans la mesure prévue par le marché. À long terme, cependant, nous croyons que les bénéfices continueront de croître à un rythme vigoureux, alors que la société se concentrera sur la part de marché restante qui doit encore être consolidée.

Aperçu financier

Au cours des cinq dernières années, le Norvégien a généré un TCAC de plus de 20% depuis 2013, comparativement à ses homologues Carnival et Royal, qui ont enregistré des TCAC à 5 ans de 3,2% et de 2,5%, respectivement. Bien sûr, Carnival et Royal sont à des stades beaucoup plus avancés que le norvégien et paient des dividendes considérables, mais nous pensons que les investisseurs sous-estiment actuellement le potentiel de croissance du potentiel de croissance norvégien qui devrait justifier un multiple plus élevé.

En regardant plus loin sur la route, nous voyons de la place pour que Norwegian continue à augmenter ses revenus. Les recettes mondiales de l’industrie des croisières devraient atteindre 57 milliards de dollars en 2027, ce qui correspond à un TCAC d’un peu plus de 4%. La croissance de l’industrie dans son ensemble, conjuguée à la croissance de la part de marché, seront les principaux facteurs qui, selon nous, entraîneront une forte croissance du résultat net au cours des prochaines années. Le rendement net rajusté de la société s’est établi à environ 241 $ au cours de l’exercice 2017, en hausse de 4,8% en glissement annuel.

Du côté des coûts de l’entreprise, la principale préoccupation est le carburant en ce moment. À mesure que les prix du carburant augmentent, les chiffres du bilan sont menacés, ce qui se traduit par une perspective plus sombre (rappelons la baisse des prévisions de Carnival). Depuis l’exercice fiscal 2015, le coût du carburant (en pourcentage du chiffre d’affaires) a diminué de 140 points de base, passant de 8,3% (exercice 2015) à 6,7% (exercice 17, en baisse de 20 points de base). Au dernier trimestre (T1 2018), les dépenses en carburant (% de ventes) ont été de 7,2%, en baisse de 50 points de base par rapport au premier trimestre 2017.

Mis à part le carburant, nous considérons également les coûts de main-d’œuvre comme une menace compte tenu de l’orientation de l’industrie vers le service à la clientèle. Malheureusement pour de nombreux acteurs dans ce domaine, l’automatisation n’est pas quelque chose qui peut être facilement intégrée sans compromettre la qualité (par opposition aux fast-foods, où les kiosques d’autocontrôle aident à compenser certains effets de l’inflation du travail); par conséquent, nous ne voyons pas d’échappatoire à la hausse des salaires pour les joueurs de croisière. Le plus proche de l’automatisation dans l’industrie est la technologie des navires plus récents qui permet de réduire le nombre d’équipages nécessaires, ainsi qu’une automatisation mineure dans les établissements à bord des navires (par exemple, Bionic Bar Royal Caribbean), que nous ne s’attendre à avoir un impact significatif – du moins pas dans les prochaines années.

Lorsque l’on compare les marges de l’industrie, le norvégien se situe au milieu et affiche des marges brutes, d’exploitation et d’EBITDA (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) plus élevées que Carnival, mais derrière Royal. Les mesures de performance supérieures sont quelque chose qui ne devrait pas être rejeté et ajouter de la valeur sur toute la ligne. Les marges se sont plutôt bien comportées dans le passé, avec des marges brutes qui ont connu une expansion constante depuis l’exercice 2013, et une hausse de 169 points de base par rapport à l’exercice 2017:

Plus bas dans le compte de résultat, les marges nettes ont également affiché une forte expansion, augmentant de plus de 10 points de pourcentage depuis l’exercice 2013 et de 100 points de base par an au cours de l’exercice financier 2017.

Notre perspective sur les marges est prudente, mais nous restons optimistes sur la croissance du résultat net; Bien que les marges puissent ressentir une pression en raison des facteurs susmentionnés (c’est-à-dire le carburant et la main-d’œuvre), nous continuons de croire que la solide croissance du chiffre d’affaires continuera de générer une croissance solide des bénéfices. De plus, nous pensons que le marché anticipe actuellement des marges beaucoup trop pessimistes.

Des risques

Bien sûr, comme avec tout investissement, il y a des risques particuliers impliqués; À l’heure actuelle, le principal risque que nous voyons avec un investissement en norvégien (et peut-être dans l’ensemble de l’industrie) est l’inflation, qui a le pouvoir de déplacer les vents macroéconomiques contre les croisières. À mesure que les prix augmentent, les consommateurs commencent à réduire les dépenses qui ne sont pas considérées comme des nécessités – en conséquence, les entreprises de consommation discrétionnaire pourraient voir des ventes et du trafic plus légers. L’industrie des croisières est une industrie qui, selon nous, accuserait un retard important si les consommateurs commençaient à resserrer leurs budgets.

En ce qui concerne l’effet de levier, la société a terminé l’exercice 17 avec un ratio dette / EBITDA de ~ 4,0x (5,3 fois l’année dernière). Comparé à ses homologues de l’industrie, le norvégien arrive en tête avec le ratio dette / EBITDA le plus élevé. Même si un bilan à effet de levier n’est pas toujours idéal, l’entreprise assure actuellement le service de la dette sans problème. La société a été en mesure de couvrir les charges d’intérêts avec un résultat d’exploitation en bonne santé, avec un ratio de couverture des intérêts (“ICR”) de 3,9x en FY17 et de ~ 4x au cours des douze derniers mois (“LTM”).

Nous ne voyons pas de risques liés à la dette dans un proche avenir, car la couverture demeure sécurisée; Si l’entreprise constatait une augmentation significative des coûts d’exploitation, les effets devraient être importants afin de mettre en péril les capacités de service de la dette.

De l’autre côté du spectre, l’environnement actuel de hausse des taux pourrait limiter l’activité d’emprunt de l’entreprise et ralentir les dépenses en capital, ce qui pourrait ralentir la croissance de la flotte au cours des prochaines années. Cependant, l’entreprise a déjà présenté un bon nombre d’ajouts de flotte jusqu’en 2025. Un point clé que certains investisseurs ont soulevé dans le passé – et peut-être quelque chose que beaucoup négligent – est l’importance de la taille des navires plutôt que le nombre de navires.

Les techniques peuvent également être sous-estimées; les actions ont glissé et n’ont pas encore trouvé de soutien. À court terme, il est possible que la pression sur les ventes se poursuive, poussant les prix des actions à la baisse. En conséquence, nous commencerions à plonger nos orteils en – et en faisant une moyenne prudente, les cours des actions devraient baisser.

Évaluation

L’évaluation actuelle de Norwegian est peut-être l’un des attributs les plus attrayants. Beaucoup peuvent être sceptiques quant à l’évaluation – et à juste titre, car de nombreuses sociétés avec des multiples bon marché s’avèrent tout sauf. Cependant, pour le norvégien, nous voyons cela comme un cas de pessimisme injustifié; Les parts de marché dans l’ensemble de l’industrie ont été affectées par la baisse des prévisions de Carnival, et Norwegian ne fait pas exception. Les actions sont encore en baisse de ~ 3,5% depuis le rapport de Carnival.

Répartir les comps dans l’industrie de la ligne de croisière montre le commerce norvégien à un rabais important pour les pairs. La société se négocie à environ 10 fois le bénéfice par action («EPS»), soit 20% de moins que Carnival et Royal, qui sont évalués respectivement à environ 13x et 12x EPS. Bien que le norvégien ne verse pas de dividende, ce qui mérite une prime parmi ses pairs, les autres caractéristiques de Norwegian devraient largement compenser. Compte tenu de la structure du capital de la société, le multiple de 10,9 fois le BAIIA de Norwegian est légèrement inférieur à la moyenne de l’industrie de 11 fois; Comme mentionné ci-dessus, les marges restent fortes et au coude à coude avec Carnival.

A emporter

Le norvégien continue d’être un choix solide à nos yeux, fournissant de solides indicateurs de performance dans son industrie par rapport à ses homologues plus importants. Avec une part relativement faible de l’industrie des lignes de croisière, le potentiel de croissance reste la croissance de la part de marché. De fortes marges devraient aider à compléter la croissance du résultat net, même si des vents contraires liés à la hausse des prix du carburant constituent un risque en même temps que la hausse des coûts de main-d’œuvre.

De plus, dans une perspective plus macroéconomique, l’inflation pourrait mettre le consommateur à la dure et forcer des dépenses discrétionnaires (p. Ex., Des croisières) hors de son budget. Bien sûr, un tel événement aurait des implications qui résonneraient dans de multiples industries, pas seulement des croisières. L’effet de levier actuel de la société ne nous préoccupe pas étant donné les solides capacités de la société en matière de service de la dette; d’autre part, la hausse des taux nous maintient sur nos gardes en ce qui a trait aux capacités d’emprunt de l’entreprise (et indirectement, aux dépenses en capital).

Sur le plan de l’évaluation, nous croyons que le multiple actuel est injustifié – et franchement, il ne tient pas compte du potentiel de croissance et des autres attributs de qualité du norvégien. Avec NCLH trading à seulement 10x FY18 EPS contre la moyenne de pairs 12,6x, nous croyons que l’expansion multiple est justifiée. Les analystes s’attendent actuellement à un BPA de 4,67 $ pour l’exercice fiscal 2011, bien que, du côté le plus conservateur, l’estimation la plus basse s’établisse à 4,55 $. En appliquant le multiple de 12,6 fois la moyenne des pairs sur un BPA de l’exercice fiscal 2011 de 4,55 dollars, nous obtenons un objectif de prix de 57 dollars.

Nous introduisons une note d’achat à 57 USD, traduisant une hausse de plus de 22% par rapport à la clôture de mardi.

Divulgation:Je / nous n’avons pas de position dans les actions mentionnées, mais nous pourrions initier une longue position dans NCLH au cours des prochaines 72 heures.

J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois pas de compensation pour cela (autre que de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont le stock est mentionné dans cet article.