Pour les investisseurs de facteur, il vaut la peine d’aller petit

Cependant, d’autres facteurs, comme la valeur, l’élan et la faible volatilité, ont eu tendance à mieux fonctionner chez les petites actions. Le ciblage délibéré des actions de sociétés à petite capitalisation présentant ces caractéristiques sera probablement plus fructueux qu’une approche globale visant à investir dans un échantillon plus large de petites entreprises.

La récompense du facteur de valeur offre une illustration frappante. La pièce 1 montre les rendements de 25 portefeuilles américains constitués sur la base de la taille des stocks et des ratios livre / prix (une mesure de la valeur, avec des valeurs plus élevées indiquant des stocks relativement moins chers). J’ai extrait ces données de la bibliothèque de données française pour la période de juillet 1963 à mai 2018.

Chaque portefeuille a à peu près le même nombre d’actions et est pondéré en fonction de la capitalisation boursière, de sorte que les portefeuilles à petite capitalisation représentent une plus petite part du marché que les portefeuilles à grande capitalisation. Tous les portefeuilles sont mis à jour une fois par an à la fin du mois de juin.

La colonne intitulée «5-1» dans la pièce 1 montre l’écart de rendement entre les portefeuilles des actions les moins chères et les plus dispendieuses dans cinq strates de taille différente. Ainsi, par exemple, le cinquième des actions à grande capitalisation les moins chères des États-Unis a devancé le cinquième le plus cher de 1,62 point de pourcentage par an, ce qui n’est pas mauvais. Mais l’écart de rendement entre les actions à forte valeur et les actions à forte croissance augmente considérablement à mesure que nous descendons l’échelle des capitalisations boursières.

Pour comprendre ce modèle de performance, il est important de comprendre les explications de l’effet de valeur plus largement. Les actions de valeur sont considérées comme surperformant soit parce qu’elles sont plus risquées que leurs contreparties plus chères et offrent des rendements attendus plus élevés pour compenser les investisseurs pour ce risque, soit parce qu’elles sont mal évaluées. L’explication basée sur le risque est plausible. Les actions de valeur tendent à avoir des perspectives d’affaires moins attrayantes que les actions plus richement évaluées. Cela dit, les valeurs de croissance – en particulier les actions à faible croissance – présentent des risques importants, notamment le risque de ne pas être à la hauteur des attentes élevées inhérentes à leurs prix.

Au cours de la période d’échantillonnage, le portefeuille de grande valeur a en fait affiché une plus grande volatilité et un plus grand retrait maximal que son homologue de croissance. Mais l’inverse était vrai pour les portefeuilles de faible valeur, comme le montre le tableau 2. Cela suggère que ces portefeuilles de valeur étaient moins risqués que leurs portefeuilles de croissance et que la tarification est le moteur le plus probable de leurs rendements plus élevés. Il est raisonnable de croire que les actions de sociétés à petite capitalisation sont plus sujettes à la tarification que les actions de sociétés à grande capitalisation, car elles n’attirent pas autant l’attention des investisseurs ni la couverture des analystes. Par conséquent, leurs prix peuvent ne pas refléter toutes les informations accessibles au public. Cependant, nous ne pouvons pas exclure l’explication fondée sur le risque de l’effet de valeur sur les actions de sociétés à petite capitalisation, car le risque peut toujours exister sans être réalisé. Par exemple, même si une entreprise emprunteur ne fait pas défaut sur un prêt, ce résultat est toujours possible et les investisseurs doivent être indemnisés pour ce risque.

Faible volatilité

Comme dans le cas de la valeur, l’avantage de privilégier les actions à faible volatilité a toujours été le plus important parmi les plus petits, comme le montre la pièce 3. Ce tableau présente les rendements de 25 portefeuilles d’actions américaines triés selon la taille et la volatilité des 60 derniers jours, mis à jour mensuellement. L’écart de rendement entre le cinquième et le cinquième des titres à grande capitalisation américains était de 1,44 point de pourcentage annualisé entre juillet 1963 et mai 2018, mais le chiffre correspondant pour les actions à microcapitalisation était de 19,37 points de pourcentage par an.

La relation inverse entre la taille des stocks et l’efficacité de l’effet de faible volatilité est probablement attribuable à une plus grande sous-évaluation des plus petites actions. Par exemple, il peut y avoir un plus grand comportement de recherche de loterie parmi les actions de petite capitalisation, où les investisseurs paient pour des actions volatiles offrant une petite chance de gains importants, car ces actions offrent généralement un potentiel de hausse supérieur à leurs homologues plus grandes. Mais ce n’est pas toute l’histoire.

Une analyse de régression a révélé que les portefeuilles à faible volatilité avaient tendance à privilégier les actions moins chères et plus rentables que leurs homologues plus volatils. Ainsi, l’une des raisons pour lesquelles l’effet de faible volatilité fonctionne le mieux parmi les plus petits stocks est qu’il capture partiellement l’effet de valeur. De plus, les portefeuilles à faible volatilité étaient plus exposés au facteur de momentum (qui a toujours été associé à des rendements plus élevés), et cet écart était le plus important parmi les titres de sociétés à petite capitalisation et le plus faible parmi les sociétés à grande capitalisation. Cela suggère que la dynamique a contribué à la plus grande efficacité de la stratégie de faible volatilité parmi les plus petits stocks.

Élan

L’élan a également eu tendance à offrir les meilleurs rendements parmi les plus petites actions, du moins sur le papier, comme le montre la pièce 4. Dans la pratique, les coûts de transaction de cette stratégie à fort taux de rotation absorberaient une grande partie de ces rendements hypothétiques, de sorte qu’une stratégie d’élan de micro-capitalisation n’est pas souhaitable. Mais ce modèle de rendement renforce l’idée qu’il existe une plus grande sous-évaluation parmi les plus petites actions du marché que parmi les grandes capitalisations.

L’élan est probablement dû au fait que les investisseurs tardent à réagir aux nouvelles informations, ce qui entraîne un ajustement des prix plus lent que nécessaire. Étant donné que les plus petits titres n’attirent pas autant d’attention que les plus gros, il faut probablement plus de temps pour que les nouvelles informations soient reflétées dans leurs prix, ce qui pourrait expliquer pourquoi les rendements sont plus élevés parmi les petits noms. Une fois qu’une tendance est établie, les investisseurs peuvent s’accumuler dans le commerce, écartant les prix de la juste valeur, entraînant des inversions à long terme associées à l’effet de valeur. Ainsi, cet effet d’impulsion plus important chez les petites actions est également compatible avec un effet de valeur plus important.

Rentabilité

Contrairement aux autres facteurs, la rentabilité (en investissant dans les entreprises les plus rentables) fonctionnait presque aussi bien parmi les actions de grande capitalisation que parmi les plus petites, comme l’illustre le tableau 5. On ne voit pas pourquoi ce facteur contrecarrait cap modèle d’amplification. Cependant, il peut avoir quelque chose à voir avec le fait que les plus grandes actions sur le marché ont tendance à être les plus rentables.

Les actions très rentables ont tendance à être moins volatiles et à mieux résister aux replis des marchés que leurs homologues moins rentables. Donc, si quoi que ce soit, il serait raisonnable de s’attendre à ce que ces stocks offrent des rendements inférieurs pour leur sécurité relative. Bien sûr, il y a toujours un risque qu’ils puissent sous-performer, comme ils le font souvent lors de fortes reprises sur les marchés.

Il est probable que l’évaluation erronée du spectre de la capitalisation boursière ait contribué à cet effet. Par exemple, les actions très rentables pourraient devenir sous-évaluées si les investisseurs n’apprécient pas pleinement la viabilité à long terme de leur pouvoir d’achat. Ou ils peuvent simplement préférer des actions plus risquées offrant un meilleur potentiel de rendement, similaire à l’effet de faible volatilité. Pourtant, dans la mesure où la rentabilité et l’effet de faible volatilité découlent d’un biais commun, il est un peu énigmatique que le premier ne soit pas aussi beaucoup plus grand parmi les plus petits.

Les résultats américains étaient en accord avec les modèles de rendement des facteurs parmi les stocks internationaux. J’ai effectué une analyse similaire en utilisant l’ex-U.S. De novembre 1990 à mai 2018, les portefeuilles se sont constitués en termes de rentabilité, valeur et dynamisme (les portefeuilles à faible volatilité n’étaient pas disponibles). La valeur et la dynamique ont mieux marché parmi les plus petites actions que parmi les plus importantes. stocks.

Profiter de l’amplification des facteurs de petites capitalisations

Bien que chacun des facteurs examinés ici, mis à part la rentabilité, se soit beaucoup mieux comporté parmi les actions de sociétés à petite capitalisation que parmi les grandes, la grande majorité des actifs investis dans des stratégies factorielles sont des fonds à grande capitalisation. Il est vrai que les stratégies à grande capitalisation ont une capacité supérieure à celle des sociétés à petite capitalisation et sont moins risquées, ce qui en fait généralement de meilleures positions de base. Et oui, les coûts de transaction créeront probablement une plus grande traînée sur une stratégie de momentum appliquée aux petites capitalisations qu’aux grandes capitalisations. Toutefois, l’avantage de la performance découlant de l’orientation vers des facteurs tels que la valeur et la faible volatilité devrait néanmoins être plus marqué parmi les actions à petite capitalisation.

Le FNB Vanguard à petite capitalisation (VBR) (ratio de frais de 0,07%) offre l’un des meilleurs moyens de tirer parti de l’effet de faible valeur. Il cible les actions représentant la moitié moins chère du marché boursier américain, les pondère en fonction de la capitalisation boursière et applique des règles de protection généreuses afin d’atténuer le roulement inutile. Ce n’est pas le fonds de valeur le plus profond disponible, mais sa large portée aide à diversifier le risque, et sa faible cotisation lui donne un avantage durable. Il obtient une note d’analyste Morningstar d’argent.

Le FNB à faible volatilité Invesco S & P SmallCap (XSLV) coté en bronze (ratio de frais de 0,25%) offre une exposition nette aux actions à faible volatilité. Chaque trimestre, il classe les actions de l’indice S & P SmallCap 600 selon leur volatilité au cours des 12 derniers mois et cible le plus faible 120. Il pondère ensuite ces positions selon l’inverse de leur volatilité, de sorte que les actions les moins volatiles obtiennent les pondérations les plus importantes du portefeuille. Le fonds a réussi à réduire la volatilité et le risque baissier, mais il prend de temps en temps de gros paris sectoriels, qui ne sont pas toujours payants.

Pour ceux qui veulent profiter de l’élan de la petite capitalisation, il serait probablement préférable d’obtenir cette exposition grâce à un fonds multifactoriel, comme le FNB à petite capitalisation iShares Edge MSCI Multifactor USA (SMLF) (ratio de frais de 0,30%). En effet, 1) il aura un chiffre d’affaires inférieur à celui d’un fonds d’impulsion autonome, et 2) il devrait mieux diversifier le risque. Ce fonds cible les sociétés à petite capitalisation présentant des caractéristiques de valeur, de dynamique, de qualité et de petite taille caractérisées par des contraintes qui atténuent les paris sectoriels et le chiffre d’affaires. Son approche holistique et ses critères de sélection exigeants devraient lui donner une forte exposition aux facteurs qu’elle cible.

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