Le «différend» commercial n’est pas la «guerre» du commerce – Commentaire sur le marché du T2 2018

2sdCommentaire sur le marché pour le trimestre 2018 et 2sdLa moitié des perspectives de marché

Source de données: Bloomberg

«Conflit commercial» et non «guerre commerciale»

Source: iStockphoto.com

Note aux lecteurs: nous avons divisé les commentaires sur le marché du 2e trimestre 2018 et les commentaires sur les perspectives du deuxième semestre en conséquence:

Juin 2018 / 2e trimestre Faits saillants 2e semestre 2018 Perspectives Cartes et graphiques supplémentaires

Les “différends commerciaux” expliquent la deuxième explicationVolatilité du marché trimestriel

“NOUS. n’est pas dans [une] guerre commerciale avec la Chine, c’est un conflit commercial. “- Secrétaire au Trésor Steve Mnuchin sur Fox Business, 29/06/2018

Le deuxième trimestre de 2018 a vu la liquidation des marchés boursiers mondiaux, attribuable en grande partie au conflit de guerre commercial croissant qui se dessine entre les États-Unis et le reste du monde. Sur la base des performances des marchés boursiers et des devises régionales, les États-Unis semblent être en tête du différend commercial avec le S & P 500 gagnant 3,4% pour le trimestre contre 1,3% pour MSCI Europe, 2,8% pour MSCI Japon, et 8,0% de perte pour MSCI Emerging Markets. Le dollar pondéré par les échanges a également progressé de 4,9% pour le trimestre et est maintenant en hausse de 6,6% par rapport à ses creux atteints plus tôt dans l’année.

On peut être pardonné d’avoir perdu la trace de la furie tit-a-tat échangée entre les leaders mondiaux alors que les gros titres semblent graviter entre les représailles et la conciliation. La Fondation fiscale suit tous les tarifs annoncés et a produit un résumé concis des tarifs commerciaux mondiaux estimés qui ont été annoncés jusqu’ici, ainsi que leur impact estimé sur les économies mondiales. Le rapport résume le message de l’administration Trump de «plus de douleur pour plus de gain» approche pour revisiter les relations commerciales mondiales. Quelques faits saillants du rapport:

  • “L’administration Trump a imposé des tarifs sur les panneaux solaires importés, les machines à laver, l’acier, l’aluminium et divers produits importés de Chine. [Tax Foundation] estime que ces mesures s’appliqueront à environ 96 milliards de dollars d’importations, pour une augmentation totale de 21,6 milliards de dollars. “
  • “Selon le modèle de la Fondation fiscale, les tarifs promulgués jusqu’à présent par l’administration Trump réduiraient le PIB à long terme de 0,06% (15 milliards de dollars) et les salaires de 0,04% et élimineraient 48 585 emplois équivalents temps plein.”
  • “Plusieurs pays ont annoncé des plans pour imposer des tarifs en réponse aux tarifs américains sur l’acier et l’aluminium. Les tarifs visent les produits américains tels que le denim, le bourbon, le whisky et les produits agricoles, pour une taxe totale estimée à 16,93 milliards de dollars. Davantage de pays envisagent d’imposer des droits de rétorsion aux États-Unis … “
  • “Si ces juridictions étrangères ont adopté les tarifs qu’elles ont annoncés, le modèle de la Fondation fiscale estime que le PIB américain chuterait encore de 0,05% (12 milliards de dollars) et coûterait 37 590 emplois équivalents temps plein supplémentaires.”
  • “Si tous les tarifs annoncés jusqu’ici étaient entièrement adoptés par les juridictions américaines et étrangères, le PIB américain baisserait de 0,44% (110 milliards de dollars) à long terme, compensant ainsi le quart de l’impact à long terme des réductions d’impôts et Loi sur les emplois. Les salaires chuteraient de 0,31% et l’emploi de 341 459 personnes. “

Maintenant accordé, ce rapport vient d’une organisation engagée à libéraliser le commerce, mais il met en évidence un scénario raisonnable de l’impact négatif à long terme sur la production économique de tarifs commerciaux plus élevés. Les «conflits commerciaux» ne sont jamais jolis et ils peuvent, en effet, produire des souffrances «à court terme» sous la forme de prix plus élevés (via des impôts imputés plus élevés), d’une production économique plus faible et de pertes d’emplois.

Pourtant, les retombées du «conflit commercial» mondial n’ont pas encore eu lieu et nous devons faire preuve de prudence et ne pas succomber à une apoplexie hyperbolique du genre de celle de cet économiste (d’ailleurs, je ne suis pas sûr de vouloir Paul Krugman pour négocier mon prochain achat automatique). Et sous la surface de toute l’apoplexie, l’Administration Trump peut effectivement marquer des «victoires» commerciales (la liste suivante, gracieuseté de Rich Farr, Merrion Capital, d’un rapport publié le 20/06/2018):

La Chine a renouvelé ses achats de soja aux États-Unis à la fin du mois de mai, après une interruption en avril (en réponse aux menaces tarifaires initiales). La Chine a réduit les droits de douane sur les voitures importées de 25% à 15% (en plus de réduire les droits de douane sur les pièces automobiles importées à 6% normalisés sur une fourchette de 6 à 25%). La Chine s’est engagée à autoriser davantage de propriété étrangère du secteur financier d’ici la fin de l’année (note: ce n’est peut-être pas une bonne chose pour les financières étrangères compte tenu du poids du système bancaire chinois – voir notre commentaire de marché 1Q2018). L’Europe s’est jointe aux États-Unis pour faire pression sur les politiques de transfert de propriété intellectuelle de la Chine. La Corée du Sud a négocié un nouvel accord commercial avec les États-Unis sur les importations d’automobiles et les exportations d’acier et d’aluminium. L’Allemagne pourrait soutenir l’abolition des tarifs automobiles en Allemagne et éliminer le droit de douane de 10% de l’Union européenne sur les voitures importées.

Les investisseurs et une grande partie des médias financiers ont du mal à faire les gros titres sur les litiges commerciaux, les conflits européens et l’exacerbation de l’exceptionnalisme américain (non-approbation du communiqué du G-7, discussions bilatérales avec la Corée du Nord et la Russie, exercer des pressions sur le système bancaire mondial pour imposer des sanctions à l’Iran). Cette lutte avec les titres contre les fondamentaux peut être résumée par ces deux déclarations contradictoires, séparées par une semaine seulement, de Randall W. Forbes, qui écrit la colonne Up and Down Wall Street pour Barron:

“Les vraies nouvelles de la semaine, du point de vue des marchés, étaient que les fondamentaux de la croissance et les conditions monétaires banales comptent plus que des manchettes hyperventilantes [des différends commerciaux].” –Tarifs, Nukes, tarifs: plus de bruit que de fureur(Édition du 16/06/2018)

contre

“… ce ne serait pas un énorme gâchis pour les investisseurs de dégrader les prévisions de croissance mondiale, en raison des craintes d’une guerre commerciale (citant Arjay Rajadhyaksha, directeur de Macro Research de Barclay) … Cependant, les différends commerciaux et financiers sont résolus, ils créent l’incertitude pour les entreprises américaines. “-Droits de douane sur le commerce(Édition du 22/06/2018)

La fin du deuxième trimestre a démontré le défi de publier des commentaires hebdomadaires sur le marché qui ont caractérisé l’environnement du marché pendant une grande partie de 2018.

Le défi du déplacement des récits

La 3D est un éditeur fréquent de commentaires couvrant les récits émouvants du marché, ce qui nous permet de compatir avec ceux qui luttent pour rester au fait des manchettes. Lorsque nous examinons nos propres écrits, nous nous trouvons occasionnellement surpris par le «récit» du moment. Par exemple, plus tôt au cours du trimestre, nous avons commenté que les investisseurs commençaient à abandonner le style d’investissement dynamique pour devenir l’un des facteurs les plus performants car il devançait de loin tous les facteurs importants avant d’être embauché deux semaines avant la fin du deuxième trimestre (Figure 1).

Figure 1 – Momentum maintient le leadership factoriel au 2e trimestre, mais sous-performant à la fin du trimestre

Les stratégies de volatilité faible / minimale ont surperformé au cours du trimestre après une rotation vers la fin de juin dans des segments défensifs du marché. Les investisseurs se sont tournés vers le risk-off vers la fin de juin alors que le volume sonore autour de la rhétorique commerciale a atteint 11. Les secteurs défensifs tels que les secteurs des biens de consommation de base et des obligations comme les services publics et l’immobilier ont surperformé en juin (Figure 2), ce qui a contribué à la surperformance des facteurs de volatilité faible / volatilité minimale par rapport à l’ensemble du marché (confirmant une fois encore la sensibilité aux taux d’intérêt de ces facteurs). Du côté des perdants, les secteurs cycliques de l’industrie et de la finance, dont les derniers souffrent, alors que l’écart entre les taux d’intérêt à court et à long terme continue de se réduire. Un autre thème de marché (la reflation cyclique) semble être pour le moment écarté, bien que la bonne performance des actions pétrolières et énergétiques maintienne ce thème sur la survie.

Figure 2 – Les secteurs défensifs dominent en juin tandis que les secteurs cycliques et financiers accusent du retard

Une autre déconnexion déroutante est la performance positive du crédit de qualité inférieure (haut rendement) (Figure3) par rapport à d’autres secteurs à revenu fixe, signe d’une augmentation de l’appétit pour le risque, par rapport à une courbe de rendement du Trésor aplatie (structure à 2 à 10 ans) et à des écarts de crédit plus importants (Figure 4), deux signes de préoccupation déflationniste précoce.

Figure 3 – Le crédit à rendement élevé surpasse le revenu fixe plus large malgré le positionnement «risk-off»

Figure 4 – Une structure à terme aplatie et des spreads de crédit de qualité d’investissement plus larges pointent vers des risques déflationnistes accrus

Parallèlement à la forte sous-performance des marchés émergents (Figure 5), on commence à dresser un tableau contradictoire de l’environnement du marché. Les marchés émergents ont souffert de la rhétorique de la guerre commerciale, bien que la faiblesse du début du 2ème trimestre puisse également être attribuée à des problèmes «locaux» en Turquie, en Argentine, en Afrique du Sud et au Brésil.

Figure 5 – Les marchés émergents sont la pire région en juin

La Fed est sur le point d’étrangler les marchés?

Une grande partie de cette image contradictoire entre risque de reflation cyclique et risque déflationniste peut provenir de la Réserve Fédérale alors qu’ils poursuivent leur campagne de resserrement des taux pour normaliser les politiques monétaires et éliminer les vestiges de la Fed. (Voir nos commentaires sur les marchés 1Q2018 et février 2018, où nous, certains dirions ad nauseum, en discuterons plus en profondeur).

En plus du resserrement financier que les hausses de taux commencent à produire, la fonction réactionnaire de la Fed face aux événements perturbant le marché peut être considérée davantage comme un «étranglement» de la Fed que comme un «put» de la Fed. Barry Bannister, stratège macroéconomique chez Stifel Financial, a inventé le concept de «strangle», selon lequel la Fed a théoriquement vendu une option de vente et une option d’achat, mais avec des prix d’exercice beaucoup plus élevés par rapport aux niveaux actuels du marché. observé avec les régimes précédents de la Fed. Les prix d’exercice plus larges impliquent une plus faible probabilité que ces options de vente et d’achat soient exercées.

Sous la présidence de Jerome Powell, le prix d’exercice imputé à la Fed est nettement inférieur à celui des précédents régimes de la Fed, plus sensibles aux spirales déflationnistes provoquées par l’instabilité des marchés après la Grande Récession de 2009. En d’autres termes, la Fed de Powell est moins susceptible d’intervenir pour soutenir les marchés lors d’une baisse des cours, et la liquidation devrait être beaucoup plus profonde pour contraindre la Fed à réagir. En revanche, le prix d’exercice imputé élevé de l’appel de la Fed rend l’option d’achat moins susceptible d’être exercée car la politique monétaire de la Fed semble plus sensible aux déséquilibres du marché provoqués par des prix d’actifs incontrôlés ou une prise de risque excessive.

Tant que l’économie américaine continue de croître à un niveau d’emploi maximum et que les menaces inflationnistes ne sont pas loin, la Fed de Powell maintiendra l’étau politique tout en poursuivant un calendrier de normalisation des taux qui ramène les taux à court terme au taux théorique neutre. intérêt. Il sera intéressant de voir comment la Fed de Powell réagirait à une alerte déflationniste avant que le taux des fonds fédéraux n’atteigne, et dépasse, le taux d’intérêt neutre, attendu à la mi-2019.

2èmeLa moitié des perspectives

Des politiques monétaires divergentes entre les États-Unis (resserrement des taux) et le reste du monde (le Japon et l’Europe restent en mode d’assouplissement quantitatif) ont suscité des inquiétudes sur le fait que le reste du monde ne serait pas en mesure d’assumer du resserrement de la Fed aux États-Unis, en particulier pour les emprunteurs étrangers qui ont émis des titres de créance libellés en dollars. En dehors des différends commerciaux, la Fed reste la principale préoccupation des investisseurs, les régimes de resserrement antérieurs ayant pris fin avec les États-Unis en récession et le reste du monde souffrant de la perte de liquidités.

Les performances divergentes entre les actifs américains (actions, obligations, devises) par rapport au reste du monde ont creusé un écart croissant dans les évaluations relatives en fonction des prix / bénéfices attendus au cours des 12 prochains mois (Figure 6).

Figure 6 – Forward P / Es: Le reste du monde commence à regarder à bas prix par rapport aux États-Unis

Cependant, la clé de la valorisation est de savoir si le «E» ou les bénéfices peuvent être stabilisés; Dans le cas des marchés émergents, les estimations de bénéfices commencent à baisser, bien qu’elles continuent de croître en Europe et au Japon.

En ce qui concerne les produits de base, l’image globale de l’offre et de la demande (Figure 7) est revenu à l’équilibre après avoir enregistré un déficit net au cours de la dernière année, la hausse des prix du pétrole ayant entraîné une hausse de la production de pétrole. Cependant, une demande légèrement inférieure a satisfait l’offre croissante; La demande mondiale à 12 mois a légèrement diminué en juin, après une forte hausse au cours des 11 mois précédents. Les investisseurs dans les produits de base qui tablent sur d’autres rebond des prix du pétrole devraient être conscients d’une réduction potentielle de la demande.

Schéma 7: Différentiel global d’offre / demande de pétrole plus dans la balance suivant le rassemblement de prix de pétrole

Enfin, le revenu fixe américain présente une image contrastée de l’inflation et de la croissance aux États-Unis. La composante de base de l’indice des prix de consommation personnelle (PCE) a atteint 2% de croissance d’une année sur l’autre, ce qui, conjugué à la vigueur de l’emploi, a permis aux États-Unis de poursuivre leur resserrement monétaire. Cependant, l’élargissement des spreads de crédit investment grade et l’aplatissement de la structure des taux du Trésor suggèrent que les conditions financières se sont resserrées au point où le risque de déflation est apparu. Si les pressions inflationnistes ont atteint leur point culminant, les investisseurs pourraient recommencer à s’orienter vers des bons du Trésor de longue durée et d’autres actifs refuges (le yen japonais) en guise de couverture contre la volatilité du marché.

Le «conflit commercial» de Trump est-il suffisant pour pousser les principaux indicateurs de risque macroéconomiques et de marché vers un territoire déflationniste? Nous pouvons avoir un aperçu au cours de l’été, mais les investisseurs devraient garder un oeil sur la structure des taux et les spreads de crédit comme indices précoces que l’économie américaine pourrait ralentir suffisamment pour que la Fed de Powell touche le bouton de pause sur la hausse des taux. La Fed pourrait se trouver dans une situation difficile si les chiffres inflationnistes d’ensemble, portés par la hausse des prix du pétrole, restent élevés au-dessus de la zone de confort de 2%. Cela devrait faire un été intéressant.

3D Asset Management 2Q et Year-to-Date 2018: Graphiques et expositions

Ce document fournit des graphiques et des expositions couvrant la performance du marché et les conditions macroéconomiques. Toutes les données proviennent de Bloomberg, sauf indication contraire.

QTD se terminant le 30/06/2018

Depuis le 30/06/2018

Autres graphiques clés

Rendements de crédit à rendement élevé et de qualité supérieure

L’offre et la demande mondiales d’énergie

Forage domestique et emploi aux États-Unis

Spread de trésorerie à 2 contre 10 ans et anticipations d’inflation à 5 ans et 5 ans

Rendements à 10 ans du Sovereign Global Primaire

Métaux industriels et pétrole

Indice américain du dollar et contre euro et yen

Évaluation des actions mondiales (cours / bénéfice à terme de 1 an)

Marges d’exploitation de S & P et croissance du chiffre d’affaires de 1 an

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