La compagnie Coca-Cola: les rapports de sa mort ont été très exagérés

L’un des problèmes les plus difficiles auxquels sont confrontés les gouvernements et les ONG pour fournir des médicaments et des vaccins aux régions les plus pauvres du monde est la distribution. Obtenir des produits dans les villages ruraux dans les zones avec des infrastructures limitées peut être incroyablement décourageant. Commentant cela dans une conférence TED en 2010, Melinda Gates a déclaré:

Quand je voyage dans le monde en développement, Coke se sent omniprésente. Le succès de Coca-Cola … vous fait vous demander: «Comment se fait-il qu’ils puissent obtenir du Coke dans ces endroits lointains? S’ils peuvent le faire, pourquoi les gouvernements et les ONG ne peuvent-ils pas faire la même chose?

Le sentiment de Gates a été partagé par un travailleur humanitaire du nom de Simon Berry qui a mené une campagne appelée ColaLife pour distribuer des médicaments vitaux à travers le système Coca-Cola dans des endroits difficiles d’accès.

Cette anecdote en dit long sur The Coca-Cola Company (KO) et son système de distribution d’embouteilleurs dans le monde. La popularité de Coca-Cola peut varier quelque peu d’un pays à l’autre, mais il n’y a pratiquement pas de place sur terre où les gens ne reconnaissent pas la marque Coca-Cola ou le soda n’est pas disponible à l’achat.

Pendant des décennies, l’entreprise a détenu les droits sur la marque la plus précieuse au monde. Selon Forbes, Coca-Cola est toujours la sixième marque la plus précieuse au monde, avec une valeur de 57 milliards de dollars. La société a également été l’un des meilleurs placements boursiers de tous les temps. Depuis 1926, il rapporte environ 13% aux actionnaires par an, un rendement étonnamment élevé sur une si longue période.

Du monde de Coca-Cola à Atlanta, GA.

Malgré de nombreux avantages que The Coca-Cola Company maintient, l’opinion générale sur la société a semblé se déplacer de plus en plus négative avec le temps. Cela a été partiellement causé par le fait que les consommateurs s’éloignent des boissons gazeuses sucrées pour se tourner vers d’autres options de boissons prêtes à boire et que les gouvernements s’inquiètent de la contribution des boissons gazeuses à l’obésité et au diabète.

En dépit de ces préoccupations, Coca-Cola continue d’avoir de véritables forces. Au cours des dernières années, les entreprises de produits de consommation emballés se sont vendues au nom des préoccupations suscitées par le transfert de pouvoir entre elles et les détaillants ainsi que par la prédominance croissante des marques maison. Bien que Coca-Cola ait dû s’adapter à Wal-Mart (WMT) et Costco (COST), ils ont été beaucoup plus à l’abri de la concurrence des marques de distributeur, car les consommateurs sont beaucoup plus susceptibles de vendre des détergents Tide pour une entreprise privée. concurrent du label que Coca-Cola.

De plus, l’avantage clé de Coca-Cola reste son système de distribution inégalé dans le monde.

Alors que le scepticisme et les inquiétudes peuvent avoir une base solide, les résultats récents de Coca-Cola peuvent sembler plus négatifs qu’ils ne le sont en réalité, car ils ont été fortement influencés par la restructuration de son système d’embouteillage et les fluctuations de change. Ceci est souvent manqué par les commentateurs.

Dans un récent article intitulé «Pas le coke de votre père», William Daniel souligne le ratio de distribution de Coke de 440% sur les bénéfices GAAP comme preuve que les réductions de dividendes pourraient être sur le chemin et dit,

Le chiffre d’affaires, le résultat net, le BPA et le FCF de Coca-Cola ont baissé de manière constante depuis 2013. Cette force fondamentale décadente a conduit de nombreux investisseurs en croissance des dividendes à remettre en question leur investissement dans l’aristocrate des dividendes. Toutefois, la société a comptabilisé une charge d’impôt unique de 3,61 milliards de dollars en 2017, ce qui a eu une incidence de 0,85 dollar sur le bénéfice par action, ce qui signifie que le ratio cours / bénéfice est hors contrôle et que les bénéfices par action semblent faibles. Même en rajoutant cela, EPS est toujours tombé en glissement annuel à 1,14 $ par action. Pour ajouter à la frustration des investisseurs, Coca-Cola a également augmenté considérablement sa dette à long terme au cours des cinq dernières années.

Outre la charge d’impôt de l’exercice précédent, des charges non récurrentes ont eu une incidence sur les résultats, notamment des charges de restructuration et de dépréciation d’actifs. Mais, plus largement, pour mieux comprendre les dynamiques qui influencent l’entreprise, il est extrêmement important de comprendre les deux facteurs qui ont dominé les résultats de ces dernières années: une restructuration du système d’embouteillage de Coke et un dollar plus fort.

Le système d’embouteillage

Coca-Cola a longtemps compté sur des partenaires d’embouteillage locaux pour distribuer et fabriquer son produit, tandis que la société mère se concentre sur la vente de concentré. Ce système a permis à Coca-Cola elle-même de gérer une société spécialisée dans la gestion des actifs et de s’appuyer sur un système intégrant des connaissances locales significatives. Le contrôle des opérations d’embouteillage a été maintenu grâce à des investissements minoritaires et à des accords de mastering entre Coca-Cola et ses embouteilleurs.

Lorsque Coca-Cola a été conçu pour vendre le plus possible de marques relativement peu nombreuses, les intérêts des embouteilleurs et de Coca-Cola étaient bien alignés. Mais, à mesure que les temps ont changé et que le nombre de produits dans le portefeuille de la société s’est élargi, les intérêts ont commencé à diverger. Il n’était tout simplement pas dans l’intérêt de nombreux embouteilleurs de gérer de petites quantités de certaines marques ou de vouloir en expérimenter de nouvelles.

Pour cette raison et d’autres, Coca-Cola a restructuré son système d’embouteillage au cours de la dernière décennie en rachetant des embouteilleurs, en réorganisant des territoires, en révisant des accords d’embouteillage, puis en re-franchisant les embouteilleurs dans de nouvelles entreprises. En fin de compte, les embouteilleurs de la société sont maintenant plus grands qu’ils ne l’étaient et avec l’échelle ajoutée peut mieux aligner leurs intérêts avec celui de la société mère.

Un groupe refondu, Bottling Investment Group, détenu à 100% par Coca-Cola, a également été créé pour acquérir des embouteilleurs qui ont trébuché ou besoin d’une nouvelle propriété et pour servir de liaison entre les embouteilleurs du monde entier afin de partager les meilleures pratiques. Le groupe est également responsable de rendre compte des embouteillages indépendants à Coca-Cola pour un moyen plus objectif de juger de la performance individuelle de l’embouteilleur.

Les principaux embouteilleurs dans le système à ce jour sont énumérés ci-dessous, ainsi que les zones desservies, le volume et les revenus de chaque embouteilleur, et les enjeux de Coca-Cola dans chacun d’entre eux. Ces embouteilleurs, qui incluent les embouteilleurs avec The Coca-Cola Company (répertorié sous le nom de Bottling Investment Group), contrôlent 76% du volume de cas unitaires du système.

En dehors de Coca-Cola Beverages Africa, la re-franchise est en grande partie achevée.

Source: Compilé par l’auteur en utilisant les rapports annuels de The Coca-Cola Company et les rapports annuels des embouteilleurs listés. Les données sont pour 2017, sauf dans les cas où les changements de territoire rendent un volume pro-forma et des revenus plus significatifs.

Les nombreuses acquisitions et cessions d’embouteillage ont ajouté une opacité aux bénéfices de Coca-Cola au cours des dernières années. L’impact évident est venu des changements de valorisation qui se répercutent dans le compte de résultat en charges de dépréciation. De plus, des frais ont parfois été nécessaires pendant la période de propriété de certains embouteilleurs pendant qu’ils étaient restructurés. Mais, en second lieu, l’entreprise est également affectée par la perte immédiate de revenus des actifs qui sont cédés. Les entreprises d’embouteillage se négocient à des niveaux de valorisation inférieurs à ceux de Coca-Cola et, même si le produit est investi dans des rachats d’actions, il ne suffirait pas de compenser entièrement les pertes de bénéfices.

On ne dispose pas de suffisamment de détails sur la plupart des désinvestissements, de sorte qu’il n’est pas possible d’effectuer des transactions par transaction, mais dans les pays développés, les embouteilleurs peuvent négocier entre 14 et 15 fois contre 21 fois le stock de Coca-Cola. Et, bien sûr, tout le produit des ventes n’a pas été automatiquement utilisé pour les rachats d’actions. Au total, des produits de 3,8 milliards de dollars, de 1,0 milliard de dollars et de 565 millions de dollars pour les exercices 2017, 2016 et 2015 ont été retirés des cessions.

Essentiellement, The Coca-Cola Company a décidé de renoncer à certaines sources de revenus et de réduire son revenu actuel avec l’avantage compensatoire d’un flux de bénéfices futurs de meilleure qualité qui nécessite moins de capital à maintenir. Maintenant que la re-franchise des embouteilleurs est presque achevée, ce type de dilution, ainsi que les charges de dépréciation / restructuration, devraient se dissiper.

Échange de devises

Selon Coca-Cola, l’impact global des fluctuations des taux de change sur la société est présenté dans le tableau ci-dessous.

L’impact des fluctuations des taux de change sur les revenus et les revenus de The Coca-Cola Company pour 2014-2017. Source: Rapports annuels de la société Coca-Cola.

La compagnie est parmi les plus soutenables à un dollar plus faible dans le monde. Cependant, il ne divise pas ses revenus par pays ou par monnaie. Cela rend difficile la compréhension des monnaies spécifiques dont la performance dépend le plus. Afin d’acquérir cette compréhension (et obtenir ainsi une perspective formidable sur ses opérations mondiales), une ventilation du volume de cas unitaires peut être associée à des estimations de prix dans différents pays et régions pour obtenir une estimation très précise de la combinaison de revenus et ainsi le mélange de devises pour Coca-Cola. Les estimations ci-dessous concernent uniquement les opérations de concentrés et excluent les investissements d’embouteillage de l’entreprise.

Coca-Cola unit volume et chiffre d’affaires par pays, ventes concentrées uniquement. Source: Volume de cas unitaires de The Coca-Cola Company Revue annuelle 2017, Chiffre d’affaires estimé par l’auteur.

Environ 57% de la composition des devises de Coca-Cola provient de marchés développés plus stables et de devises largement détenues. Les marchés émergents représentent les 43% restants, et un total de 67% du chiffre d’affaires de la société est exposé aux fluctuations des devises.

Le mix de recettes de Coca-Cola par devise, divisé entre les marchés développés et émergents.

Les dernières années ont été une période particulièrement forte pour le dollar américain, mais cette vigueur a été beaucoup plus prononcée contre les devises des marchés émergents. Spécifiquement pour les monnaies émergentes les plus importantes de Coca-Cola entre 2015 et aujourd’hui, le peso mexicain s’est déprécié de 25% par rapport au dollar américain, le yuan chinois de 6%, le real brésilien de 31%, la roupie indienne de 8% et le Peso argentin de 70%.

Taux de change de 2014-2018 et appréciation / (dépréciation) par rapport au dollar pour les monnaies clés des marchés émergents de Coca-Cola.

Malgré la diversification des devises vendues, la force du dollar est négative pour l’entreprise. Il est impossible de savoir comment les taux de change réagiront à court terme, mais il est nécessaire de comprendre précisément l’influence que les taux de change peuvent avoir sur les résultats de Coca-Cola au cours d’une année donnée.

Si l’on considère que la récente faiblesse des états financiers de l’entreprise est la preuve d’une détérioration, ils doivent implicitement croire que les tendances actuelles conduisant à cette faiblesse perçue se poursuivront dans l’avenir. Dans le cas des mouvements des taux de change, il semble difficile de considérer l’ampleur des changements récents comme une condition permanente.

Résultats récents

Le tableau ci-dessous montre le bénéfice par action ajusté de Coca-Cola depuis 2002. Les ajustements excluent les charges ponctuelles identifiables qui résultent de dépréciations d’actifs ou de restructurations. Ils n’excluent pas, et ne devraient pas, exclure les variances causées par les deux facteurs discutés ci-dessus: les bénéfices à court terme diminuent en raison d’un changement dans le mix des activités ou des fluctuations des devises. Pourtant, les résultats ne sont pas du tout déprimants.

Le bénéfice par action Coca-Cola (en bleu) et les dividendes par action (orange) et les taux de croissance de chaque année, estimations 2002-2019.

Le taux de croissance normalisé de Coca-Cola a ralenti d’environ 10% par an à 6% par an au cours de la période indiquée. La récente faiblesse de 2013-2017 est le résultat de facteurs déjà discutés et il n’est pas difficile de comprendre pourquoi, avec ces vents contraires, les analystes s’attendent à ce que les bénéfices augmentent à 2,10 $ cette année et à 2,25 $ l’année prochaine.

Le ratio de distribution est maintenant d’environ 75%, plus élevé que la plupart des entreprises, mais durable. La société peut souhaiter réduire le ratio de distribution en augmentant le dividende à un taux inférieur à celui de la croissance des bénéfices afin de donner plus de flexibilité pour le rachat d’actions. Mais, Coca-Cola semble clairement préférer payer des dividendes comme moyen de remboursement du capital.

L’avenir

La croissance des ventes de boissons gazeuses non alcoolisées (CSD) s’est certainement stabilisée dans la partie du monde où elle était déjà fortement pénétrée et dans certains cas a commencé à décliner. D’autres parties du monde ont le potentiel de consommer beaucoup plus de SDR que sur les compensations. Mais, il ne fait aucun doute que d’autres secteurs de boissons en dehors de CSD devront fournir la part du lion de la croissance future de Coca-Cola.

Selon l’entreprise, environ 55% des ventes mondiales sont dans les boissons gazeuses, dont 16% proviennent de l’hydratation (eau embouteillée et boissons pour sportifs); 15% proviennent de la catégorie des jus, des produits laitiers et des plantes; 7% de boissons énergisantes (si les ventes de Monster sont incluses, dont Coca-Cola a une participation minoritaire); et 6% de prêt à boire du thé et du café.

Le défi est que plus de ventes passent à des catégories autres que les CDD, Coca-Cola risque de perdre une partie de sa bonne volonté économique. Les personnes qui boivent du Coca ne boivent souvent que du Coca (ou de leur boisson gazeuse préférée), mais elles sont moins susceptibles d’être fidèles à la marque dans d’autres catégories telles que l’eau embouteillée. Le risque est que, au fil du temps, l’entreprise distribue plus de produits de base que par le passé.

Je considère que ce risque devient finalement une certitude parce qu’il est presque impossible de concevoir d’autres boissons de marque qui pourraient détenir la valeur que le classique Coca-Cola a eu dans sa catégorie. Ce que cela signifie finalement, c’est que l’avantage concurrentiel principal de Coca-Cola passe lentement d’avoir le droit de faire de la boisson préférée au monde le système de distribution de boissons le plus étendu et le plus efficace au monde.

Ce changement se produit relativement graduellement et l’entreprise semble prête à adopter une approche plus robuste en matière d’innovation de nouveaux produits et envisagera probablement certaines acquisitions pour renforcer son portefeuille dans certaines régions et dans certaines catégories. Fait important, le bruit des financières au cours des dernières années ne reflète pas ce changement ou une détérioration notable de la société elle-même. Elle a été fonction des facteurs macroéconomiques et de la réingénierie de ses activités d’embouteillage, dont la valeur relative pour l’entreprise augmente et qui sont désormais mieux positionnées pour soutenir l’innovation et la croissance organique de l’entreprise.

Alors qu’un rendement annualisé de 13% au cours du prochain siècle semble tiré par les cheveux, Coca-Cola est toujours en mesure de récompenser les actionnaires. Avec un rendement en dividendes de 3,6% et une croissance de base toujours comprise entre 5% et 6%, le titre pourrait offrir aux investisseurs des rendements durables de l’ordre de 8% à 10% sur des périodes significatives.

Le multiple sur les bénéfices de cette année se situe à 20,9x, comparé à un multiple moyen de 20,0x au cours des quinze dernières années. Bien que l’on puisse argumenter que Coca-Cola est bon marché par rapport au niveau actuel des taux d’intérêt, je dirais que son prix est juste pour le moment.

Que cela corresponde ou non à votre style d’investissement, soyez au moins au courant des complications de comparaison des dernières années et quand on parle de la disparition imminente de Coke, souvenez-vous des mots célèbres de Mark Twain: «Les rapports sur ma mort ont été grandement exagérés. “

Divulgation:Je suis / nous sommes longtemps KO.

J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois pas de compensation pour cela (autre que de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont le stock est mentionné dans cet article.