‘Je ne suis pas ce type’: Leçons du vendredi

Vendredi matin, nous avons eu droit à la confusion traditionnelle qui accompagne presque toujours les «bonnes» nouvelles sur le front de l’inflation.

Comme vous le savez, nous (et par «nous», je veux dire nous tous qui avons collectivement cherché à éviter une crise déflationniste après la crise) ont entrepris une quête épique de dix ans pour ramener l’inflation à son niveau cible. Peu importe à quel point les modèles sont démodés et peu importe combien de personnes remettent en question la viabilité du ciblage de l’inflation par la banque centrale, les décideurs ont montré peu de volonté de repenser leurs mandats. Alors, nous sommes toujours attachés à l’hébergement de l’ère de la crise alors même que l’économie mondiale frappe à tous les niveaux.

Et regarde, ne nous leurrons pas. Les décideurs et les gestionnaires de fonds savent exactement ce qui se passe ici. Tout le monde espère que l’inflation ne redeviendra jamais “cible” car tant qu’elle reste faible, les taux resteront bas et les bilans des banques centrales resteront gonflés, nous permettant de persister dans ce que Aleksandar Kocic de la Deutsche Bank a décrit comme un “état d’exception permanent”. À savoir, de sa note séminale à ce sujet l’été dernier:

L’ingénierie d’un état d’exception comporte des risques considérables. La Fed (et les banques centrales en général) assume implicitement la responsabilité d’une réémancipation ordonnée des marchés, ce qui rend la relance particulièrement délicate. Cela met en évidence la dichotomie profonde du pouvoir: alors qu’un état d’exception est un exercice de pouvoir, il y a une nette tendance à renier ce pouvoir. Et la seule façon d’éviter le dilemme sous-jacent est de ne jamais abandonner le pouvoir. Cela crée un nouveau statu quo – un état d’exception permanent.

Essentiellement, il s’agit de diluer l’éventuel inconvénient de la relance – une tentative d’avoir une option pour s’obscurcir sans perdre sa crédibilité. Avec les règles du marché traditionnelles et les relations qui s’effondrent, les banques centrales semblent poursuivre l’objectif illusoire, ce qui signifie que la victoire et le but final ne sont pas bien définis, ce qui assure la persistance de la «bataille» et le maintien indéfini de l’État. exception. Cela implique une suspension indéfinie des échanges traditionnels sur le marché, ce qui signifie un exercice continu et ininterrompu du pouvoir qui doit être gagné chaque jour.

Les battements du CPI comme nous l’avons fait vendredi devraient, si la dépendance des données était une chose, représenter un pas vers la «victoire» (comme le décrit Kocic). Mais la «victoire» sur le front de l’inflation n’est plus considérée comme une «bonne» chose. C’est plutôt un argument en faveur de la fin de l’état d’exception. Mais personne ne veut vraiment ça. Ils disent qu’ils le font, mais ils ne le font pas. Alors que se passe-t-il lorsque nous avons des surprises à la hausse sur le front de l’inflation? Bon ça:

Ce sont les fentes S & P qui se déplacent plus bas sur l’impression CPI lorsque les rendements augmentent. Voici à quoi cela ressemble dans le contexte de toute la journée:

Peu importe combien de fois cela arrive, les investisseurs de détail (et Twitter financier en général) sont confus par lui. Bloomberg a donc décidé d’éclaircir ce point vendredi matin avec un court article qui a été publié 30 minutes après l’impression de l’IPC intitulée “L’inflation envoie un message au marché: vendez tout”. Voici un extrait:

Si rien d’autre, c’est un rappel que le régime «Goldilocks» dans lequel l’économie est «juste», avec une faible inflation au milieu d’une expansion synchronisée mondiale qui augmente les bénéfices et les prix des actifs, ne durera pas éternellement. Les bonnes nouvelles pourraient devenir de mauvaises nouvelles si les investisseurs perçoivent que la Réserve fédérale sera forcée de relever les taux d’intérêt de manière agressive pour combattre l’inflation.

J’ai dit la même chose quelques minutes avant que la pièce de Bloomberg soit mise en ligne dans un billet intitulé “Paging Goldilocks: CPI fait une mauvaise nouvelle”.

Soulignant la dichotomie, voici les derniers taux de BofAML et l’étude des stratèges FX. Les répondants ont indiqué que «l’inflation sous-jacente plus élevée aux États-Unis» était le catalyseur nécessaire pour relancer les opérations de relance (c.-à-d. «Les opérations de Trump»):

(BofAML)

Mais ces mêmes personnes interrogées ont identifié que la même inflation augmente avec le risque extrême le plus sous-estimé pour 2018:

(BofAML)

Cela peut sembler absurde, mais cela reflète le dilemme inhérent au récit de «l’état d’exception». La Fed court une responsabilité énorme dépendance à l’égard de la détente de la relance. Tout ce qui suggère qu’ils se rapprochent de leur objectif déclaré (inflation cible) les place dans une position où ils doivent soit reconnaître les progrès réalisés, soit s’obscurcir pour préserver leur faculté. Ce dernier est clairement préférable parce que le premier suggère qu’ils ne sont pas en contrôle du rythme de la détente.

Je pense qu’il est important que les lecteurs comprennent la différence entre mon commentaire sur ce sujet et ce que vous lirez de cet ensemble de commentateurs qui présentent habituellement des montagnes de preuves pour soutenir une thèse basée sur les fondamentaux sur ce qu’ils prétendent être un effondrement «inévitable».

Ce que je décris est une dynamique qui est en grande partie unique à l’environnement d’après-crise. Ce n’est pas la même vieille histoire sur la façon dont telle ou telle tendance à long terme nous conduit toujours plus près de l’apocalypse, dont la date est continuellement repoussée par le fait qu’elle ne se produit jamais réellement. Voici comment je l’ai mis dans un morceau pour DealBreaker l’autre jour:

Et regardez, je pense que j’ai eu quelque chose d’un bum rap ces derniers temps. Je ne suis pas “ce mec”.

Il y a beaucoup de “gars” là-bas, mais ce n’est pas moi et ça n’a jamais été (c’est-à-dire que je n’étais pas “ce mec” avant Heisenberg non plus).

Ce que je fais est de regarder ce qui se passe et de le décrire en utilisant ce que je pense être des cadres innovants pimentés avec ce qui est devenu ma marque d’humour et de sarcasme.

Ce qui se passe en ce moment, c’est que le régime politique d’après-crise a suralimenté une dynamique qui existait auparavant. Ces réponses politiques aux crises ont un certain caractère “en spirale” qui nécessite de souffler des bulles suffisamment grandes pour subsumer les bulles précédentes. Voici cette dynamique illustrée:

(Banque Allemande)

L’une des principales différences entre moi-même et les commentateurs à qui je suis injustement comparé est que je peux séparer l’inévitabilité (en fait, lenécessité) de souffler ces bulles pour conjurer un désastre. La dynamique illustrée dans ce diagramme est inévitable dans un système non ancré (c’est-à-dire un système qui n’est pas basé sur un certain stock de valeur finie comme l’or). Vous pouvez lire mon long exposé là-dessus, mais il suffit de dire que vous ne pouvez pas l’avoir dans les deux sens. Soit vous voulez la flexibilité inhérente à un système non ancré et vous acceptez que la boîte à outils étendue consiste à souffler des bulles toujours plus grandes après les crises, ou vous évitez cette flexibilité pour un système monétaire sain et acceptez le fait que adhérer obstinément à ce type de système implique invariablement être impuissant face à un buste.

Les prophètes de malheur vous diront que nous avons besoin de ce genre de buste pour «réinitialiser» les choses. Ils épousent une version stricte de la destruction créative. Encore une fois, je ne suis pas “ce type”. Je ne sais pas pour vous, mais je ne suis pas particulièrement friand de l’idée de rester dans une ligne de soupe pour «réinitialiser le système». Et tant qu’il existe des facteurs structurels qui maintiennent l’inflation, les politiques inflationnistes peuvent théoriquement fonctionner à perpétuité. Non seulement l’inflation a été ancrée, mais la volatilité de la tendance de l’inflation s’est essentiellement stabilisée. Considérez cela de Goldman jeudi:

Comme le montre le tableau 1, la volatilité des chocs persistants sur la croissance et l’inflation est tombée à son plus bas niveau en 50 ans. Cela suggère sans doute que les coûts économiques des erreurs de politique monétaire sont également moins élevés. En particulier, si la politique monétaire commet une erreur et si, rétrospectivement, la politique monétaire est trop restrictive ou trop lâche, les faibles volatilités de la croissance et les chocs inflationnistes impliquent que la croissance et l’inflation auront moins varié. En d’autres termes, un environnement macro à faible volatilité donne sans doute aux décideurs plus de temps pour corriger leur cours.

Le problème actuellement, c’est que la portée (ou la «gravité») de la réponse politique post-2008 a conduit à des bulles dont personne n’a jamais vu (littéralement, dans le cas de Bitcoin qui a récemment dépassé le Sud). Bulle de mer et la manie de tulipe).

Comme les lecteurs réguliers le savent, je ne m’inquiète pas autant de la taille des bulles (en soi) que de l’efficacité avec laquelle les boucles de rétroaction fonctionnent. La sensibilité aux hausses de l’inflation illustrée par les deux premiers graphiques présentés ci-dessus est très pénible. C’estunL’impression de l’IPC et la réaction sur les contrats à terme sur actions ont été immédiates. C’est la «responsabilité de dépendance» que j’ai mentionnée ci-dessus. Le fait que les actions aient rapidement perdu de la valeur après l’ouverture des liquidités témoigne de la conviction que les banques centrales parviendront à trouver un moyen de rester obscures; continuer à bouger les poteaux de but. Encore une fois, du Kocic mentionné ci-dessus:

Essentiellement, il s’agit de diluer l’éventuel inconvénient de la relance – une tentative d’avoir une option pour s’obscurcir sans perdre sa crédibilité.

Le marché a beaucoup confiance dans la capacité des banques centrales à s’en sortir. C’est-à-dire, croire en l’idée que les décideurs politiques peuvent continuer à faire bouger les lignes de but quand il s’agit de ce qui compte comme preuve suffisante pour justifier une sortie agressive du logement sans perdre leur crédibilité. Le résultat de cette foi est que, pour citer Citi, «les métiers et les stratégies qui s’appuient explicitement ou implicitement sur la poursuite de l’environnement bas-vol, deviennent de plus en plus omniprésents».

Si vous remontez et regardez ce graphique en spirale, il y a une ligne intitulée «flirter avec un désastre». Il y a implicitement que ce qui nous fait passer d’où nous sommes maintenant à un environnement de haut niveau de levier et de volatilité élevée est tout ce qui fait qu’il est effectivement impossible pour la Fed de rester obscurcie. Il y a un argument à faire valoir que la pire combinaison possible de facteurs à cet égard est le déficit et la déréglementation. La déréglementation (qui, comme vous le savez sans doute, est un pilier de l’agenda de l’administration) permettra effectivement au secteur financier de convertir l’excédent de liquidité en levier. Je vais vous épargner la discussion ennuyeuse à ce sujet, mais en ce qui concerne les dépenses déficitaires, Wall Street a dévoilé vendredi ses prévisions d’approvisionnement du Trésor basées sur l’augmentation prévue du déficit qui accompagnera la facture fiscale républicaine. Voici Goldman:

Nous nous attendons à ce que le déficit budgétaire augmente. Nous prévoyons un déficit de 750 milliards de dollars (3,7% du PIB) en 2018 et 1050 milliards de dollars (5%) en 2019, contre 666 milliards de dollars (3,5%) en 2017 (ligne 1 du tableau de la figure 1).

Le principal facteur à l’origine de l’augmentation du déficit auquel nous nous attendons est la législation fiscale récemment adoptée, qui fait plus que compenser les effets fiscaux d’une économie en amélioration.

C’est déconcertant. Et quand je dis «déconcertant», je ne parle pas d’une déclaration politique. Il n’y a pas de pénurie de commentaires sur l’ironie du fait que le GOP adopte une loi fiscale qui gonfle le déficit, mais pour nos objectifs, je m’en fous. Les deux partis font et disent des choses hypocrites tout le temps, et si vous voulez avoir une discussion politique à ce sujet, vous savez où me trouver pour cette discussion. Mais sur cette plate-forme, je veux m’en tenir strictement aux implications du marché, et comme indiqué plus haut, gonfler le déficit avec des risques de déréglementation accentuerait la courbe dans un environnement où la Fed s’est déjà engagée à retirer son soutien au marché du Trésor. son bilan.

Comment la Fed réagirait-elle à cela? Je ne sais pas pour vous, mais je ne vois pas comment sortir de ce scénario. Laissez-moi aller à Kocic DB une fois de plus (et c’est d’une note d’octobre):

Ce qui ne doit pas être, ne peut pas l’être: on ne peut laisser l’inflation se développer parce que ce ne serait pas un moyen d’éviter une hausse spectaculaire des taux. Si la Fed se lance dans des hausses agressives pour lutter contre l’inflation, les taux augmenteront. Si la Fed reste derrière la courbe, le marché devrait supporter la courbe. De toute façon, les taux longs augmentent.

Tu vois ce que je veux dire? Dans cette situation, vol. réinitialise plus haut. Il n’y aurait aucun moyen de contourner cela.

En boucle, voici pourquoi la réaction fugace à l’impression de l’IPC de vendredi était déconcertante. En outre, ce que j’espère que vous avez obtenu de ceci est que loin de ressasser une thèse vieille de plusieurs décennies sur la façon dont certaines tendances que je pense avoir repérées mèneront finalement à un effondrement de style dépression du système, je parle de ce qui se passe en ce moment, en temps réel.

Je ne suis pas le curmudgeon paraphrasant quelque chose qu’il a écrit en 2004 ou en 1994 et insistant sur le fait que “un jour, vous verrez tous que j’ai raison”. Bien sûr, si tout ce que vous retirez de mes messages est que je prédis une correction, alors je suppose qu’il y a un sens dans lequel le dérisoire “vous aurez raison –un jour“Refrain est applicable.Mais parce que nous sommes dans des eaux inexplorées en termes de politique monétaire et l’atmosphère politique, je ne suis pas tout à fait sûr de ce que mon” être juste “aurait même l’air et vous non plus.

Encore une fois, “je ne suis pas ce type”.

Divulgation:Je / nous n’avons pas de positions dans les stocks mentionnés, et nous ne prévoyons pas de prendre position dans les prochaines 72 heures.

J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois pas de compensation pour cela (autre que de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont le stock est mentionné dans cet article.