Consol Energy pourrait doubler après Spinoff

Le marché considère CONSOL Energy (CNX) d’abord et avant tout comme une entreprise charbonnière. Mais plus de 50% de la valeur de la société se trouve maintenant dans ses activités E & P de gaz naturel Marcellus et Utica. Pour aider le marché à réaliser cette gestion est de diviser l’entreprise avec une retombée libre d’impôt. Il en résultera une société de gaz E & P de schiste Marcellus et Utica pure-play et un mineur de charbon appalachien à faible coût.

Ci-dessous, j’explique comment les retombées sont apparues, analyse les incitations de la direction et analyse la valeur intrinsèque de l’entreprise à l’aide de la technique de la somme des parties. Les noms et les tickers de ParentCo et SpinCo changeront après le spinoff, ainsi pour la simplicité je me réfère aux compagnies comme “GasCo” et “CoalCo”. A la fin j’explique quelle entreprise sera appelée ce post-spin.

Contexte

La direction et les investisseurs ont estimé que la société était sous-évaluée pendant des années. Mason Hawkins de Southeastern Asset Management a d’abord acheté une position dans l’entreprise au premier trimestre 2012 (Source: 13F-HR, 14/05/2012). David Einhorn de Greenlight Capital a racheté des actions au troisième trimestre 2014 (Source: 13F-HR, 14/11/2014). Les prix de l’énergie se sont effondrés en 2015, ce qui a nui à l’entreprise. Hawkins n’a pas critiqué la gestion de l’entreprise. Mais il voulait qu’ils avancent plus vite dans leurs plans de restructuration et il a déposé un 13-D en juillet 2015.

Hawkins a écrit dans son commentaire du T4 2015:

CONSOL Energy, société de charbon et de gaz naturel des Appalaches, a perdu 76% en 2015, après avoir chuté de 19% au quatrième trimestre, la société ayant manqué les estimations des flux de trésorerie liés à la baisse des prix du charbon et du gaz. La direction s’adapte à la baisse des prix des produits de base et a adopté d’importants contrôles des coûts dans le cadre de la budgétisation à base zéro tout en continuant de faire croître la production de gaz naturel. Au cours du troisième trimestre, nous avons dirigé un 13-D pour discuter avec des tierces parties ainsi qu’avec la direction et le conseil d’une éventuelle monétisation ou séparation des actifs gaziers précieux de Marcellus et d’Utica. Cela a été un processus constructif depuis ling, et nous évaluons ces actifs à la valeur nettement plus que la capitalisation totale des capitaux propres de CONSOL. L’activité d’exploration et de production (E & P) de CONSOL est unique, avec des réserves à faible coût, compte tenu de la propriété de plusieurs acres. CONSOL a annoncé au quatrième trimestre que son activité de charbon thermique, qui bénéficie d’une position de coût bas, s’est contractée pour 93% de sa production en 2016 à un prix confirmé de 50-55 dollars la tonne, ce qui réduit les risques commerciaux à court terme. Plusieurs administrateurs ont récemment acheté des actions.

Depuis lors, le conseil a été remanié. William Thorndike de Housatonic Partners a notamment été nommé président du conseil d’administration. Thorndike est bien connu pour avoir écrit le livre Outsiders: Huit PDG non conventionnels et leur plan radicalement rationnel pour le succès.

Aujourd’hui, Einhorn détient 22,6 millions d’actions, soit environ 5% de son portefeuille total et sa 5ème position. Hawkins détient 47,7 millions d’actions, soit environ 5% de son capital et également sa 5e position. Ensemble, ils détiennent environ 30% de Consol Energy.

Il est raisonnable de supposer qu’avec Thorndike à la barre et Einhorn et Hawkins à bord, l’allocation du capital sera excellente. En effet, le ParentCo (GasCo) a racheté pour 81 millions de dollars d’actions en octobre et annoncé une nouvelle autorisation de rachat de 450 millions de dollars suite aux retombées (Source: Communiqué de presse).

Comme Joel Greenblatt enseigne dans Vous pouvez être un génie du marché boursier, de nombreuses entreprises voient des pressions sur leurs ventes au cours de leurs premiers jours. La direction semble bien préparée à capitaliser sur ce point si elle se matérialise.

Incitations à la gestion

Greenblatt enseigne également que la chose la plus importante dans l’investissement de spin-off est de comprendre ce qu’il y a pour la gestion. Depuis l’arrivée de Thorndike, le système d’indemnisation a été simplifié. La société croit en «payer pour la performance» et, à ce titre, 90% de la rémunération du PDG et 80% des autres dirigeants sont «à risque». La composante à risque est une combinaison de rémunération à court et à long terme et est payée principalement en actions de la société pour promouvoir une mentalité de propriété.

La rémunération à court terme est liée à la génération de flux de trésorerie disponibles, avec des modificateurs (+/- 30%) pour la sécurité, l’environnement et les mesures du rendement du cours des actions (Source: Proxy 2017, page 38).

La rémunération à long terme est liée à la performance du cours de l’action: 50% par rapport au S & P 500 et 50% en termes absolus. 55% sont payés en UAR et 45% en options. Ces droits sont acquis sur une période de cinq ans en fonction de la performance de l’action (Source: Proxy 2017, page 39).

Détails de Spinoff

Le ParentCo (GasCo) distribuera 100% de sa participation dans CoalCo en franchise d’impôt. Les investisseurs dans le ParentCo recevront 1 part de CoalCo pour chaque 8 parts de ParentCo qu’ils possèdent. La date d’enregistrement est le 11/15/2017 et la date de distribution est le 28/11/2017. Les transactions «émises» devraient commencer le 14/11/2017 et les transactions «régulières» le 29/11/2017 (Source: Communiqué de presse, 10 / 31,2017).

CoalCo

Les actifs de CoalCo comprendront:

  • Une participation de 90% dans le Pennsylvania Mining Complex (OTC: PAMC), comprenant:
    • Un intérêt indivis de 75% dans le PAMC.
    • Une participation de commanditaire de 60% et une participation de commandité de 1,7% (représentant 100% des parts de commandité) et 100% des droits de distribution incitatifs de CNX Coal Resources LP (CNXC), qui détient les 25% restants de PAMC.
  • Un terminal maritime au port de Baltimore.
  • 1,6 milliard de tonnes de réserves de charbon dans les bassins du nord des Appalaches, du centre des Appalaches et de l’Illinois.

Ceci est résumé dans le graphique ci-dessous.

CoalCo assumera 800 millions de dollars de dette et distribuera 425 millions de dollars à GasCo avant la séparation (Source: Form 10-12b / a Page 48). La dette nette pro forma (dette et contrats de location-acquisition moins les liquidités) sera de 733 millions de dollars (source: formulaire 10-12b / a Page 46). CoalCo aura 28 millions d’actions en circulation sur la base d’environ 230 millions d’actions GasCo (Source: Form 10-12b / a Page 45).

L’atout le plus précieux de CoalCo est le PAMC, un grand complexe minier à longue taille. L’extraction à longue distance est une technique d’extraction souterraine hautement automatisée. Le Washington Post explique qu’il «rase le charbon de la surface de la houille à chaque passage – un peu comme une tranche de poitrine». En conséquence, le coût de production de CoalCo est très bas. Selon David Einhorn, seulement 12% du charbon dans les Appalaches a un coût de production moins élevé (Source: Présentation, diapo 22). C’est un avantage concurrentiel essentiel à avoir lorsque vous produisez un produit.

Le charbon de CoalCo est également de meilleure qualité que la plupart des mines. Lors de l’appel de résultats du troisième trimestre 2015, la direction a déclaré:

Comme notre charbon coûte 13 000 BTU par livre, il voyage très bien. Les gens oublient souvent de prendre en compte les ajustements BTU lors de la comparaison des différents bassins. Toutes les tonnes ne sont pas égales, et CONSOL a un produit haut de gamme qui est illustré par notre succès de contrat.

Pour évaluer CoalCo, j’utilise plusieurs approches. Tout d’abord, j’utilise le prix du marché de CNXC pour calculer la valeur implicite du PAMC. Ensuite, je considère l’évaluation de sociétés comparables en ce qui concerne EV / EBITDA et EV / Réserves. Enfin, je considère l’évaluation de David Einhorn de novembre 2015 comme une double vérification.

CNXC possède 25% du PAMC. Sa valeur d’entreprise est de 548 millions de dollars avec un stock de 13.40. Cela implique que la participation de 90% de CoalCo vaut 1 973 $.

symbole CNX CAMBRE FELP CNXC HNRG
La source 10-K 10-K 10-K 10-K 10-K
EV (Mil) 1 595 1 947 548.1 359.2
EBITDA (Mil) 340 351 217,7 92,4 51
Réserves (Mil Tons) 2 400 1 327 2 100 192 138
Page En 10-K 6 14 2 42 29
Emplacement Diversifié Bassin de l’Illinois PAMC Indiana
EV / EBITDA 4,54 8,94 5,93 7.04
EV / Réserves 1,20 0,93 2,86 2,60

Source: auteur, données de 10-Ks

La présentation du troisième trimestre de CNX (diapositive 12) indique un EBITDA de 340 millions de dollars en 2017 pour CoalCo.

Vous trouverez ci-dessous un résumé des évaluations prenant le VE / EBITDA moyen et EV / Réserves d’en haut.

Plusieurs Valeur d’entreprise Dette nette Équité Par partage (Pre Spin) Par Part (Post Spin)
EV / EBITDA 6,62 2,249 733 1 516 6,59 54,14
EV / Réserves 1,90 4 555 733 3.821 16,61 136,48
Prix ​​du marché CNXC 1 973 733 1 240 5.39 44.28
DCF d’Einhorn 3000 733 2 267 9,86

80.95

Ces estimations sont particulièrement larges. La valeur des réserves peut différer en fonction de leur localisation, ce qui rend l’EBITDA un peu plus fiable dans ce cas. Le prix actuel du CNXC est encore plus fiable. Le marché est susceptible de valoriser la participation de CoalCo dans PAMC de la même manière que celle de CNXC. L’utilisation de ces deux évaluations rétrécit l’estimation de la valeur intrinsèque à 5,40-6,60 par action, pré-rotation. L’équivalent post-rotation est de 43,20-52,80.

Cette estimation de la valeur intrinsèque ne donne aucun crédit au Terminal maritime, qui vaut quelque chose, mais je ne sais pas quoi. Il est stratégiquement précieux pour CoalCo parce qu’il leur donne l’option de vendre du charbon à l’étranger si la demande intérieure se tarit.

GasCo

Un résumé des actifs de GasCo est ci-dessous:

Les actifs les plus précieux sont les réserves des formations schisteuses de Marcellus et d’Utica. Aux prix actuels, il n’est pas logique pour l’entreprise d’investir au-delà du strict minimum dans ses opérations de méthane de houille. C’est ce que la direction fait et la production continue dans le ruissellement. Einhorn estime que cette entreprise vaut 900 millions de dollars (source: Greenlight Capital Présentation, diapo 28).

Le principal avantage concurrentiel du GasCo est qu’il possède une grande partie de sa superficie, et non par bail. Cela signifie qu’il n’a pas à payer de redevances comme le font les concurrents. Cela signifie également qu’il n’est pas sous le pistolet à percer. Il peut attendre que le marché se négocie à un prix justifiant le forage (source: Greenlight Capital Presentation Slide 45).

J’apprécie les opérations Marcellus et Utica de GasCo via des EV / PV-10 et EV / réserves comparables.

symbole CNX RIZ AR RRC GPOR ECR
La source 10-K 10-K 10-K 10-K 10-K 10-K
PV-10 (Mil) 1 559 1 418 3 676 3 727 696 206
Page En 10-K 11 39 1 9 46 8
Réserves prouvées (Bcfe) 5 252 4 005 15 386 12 072 2 321 469
Page En 10-K 9 39 1 9 3 2
Valeur d’entreprise (Mil) 6 017 9 859 11 613 8 753 4 422.20 1 082,30
EV / PV-10 6,95 3,16 2,35 6.35 5.25
EV / Réserves 2,46 0,75 0,73 1,91 2,31

Source: Auteur, Données de 10-Ks

Vous trouverez ci-dessous un récapitulatif des valorisations prenant la moyenne EV / PV-10 et EV / Réserves ci-dessus.

Plusieurs Valeur d’entreprise Dette nette Équité Par Part
EV / PV-10 4,81 7 504 1 530 5 974 25,98
EV / Réserves 1,63 8 563 1 530 7 033 30.58
DCF d’Einhorn 6 600 1 530 5,070 22.04

En outre, GasCo détient 21,7 millions d’actions de CONE Midstream Partners LP (CONE). Cela vaut 1,58 $ par action au prix du marché de CONE.

Nobel Energy (NBL) a récemment vendu sa participation dans CONE Midstream pour 765 millions de dollars, en espèces (Source). Cela suggère que la participation de Consol vaut 3,33 $ par action pour un acheteur privé. Pour être conservateur, je continuerai à utiliser le prix du marché du CONE comme valeur intrinsèque, qui est de 22-31.

Cela ne tient pas compte de la valeur de l’activité CBM de GasCo, qui, à 900 millions de dollars, vaudrait 3,91 dollars de plus par action, selon David Einhorn.

Somme de l’évaluation des pièces

En résumé, le CoalCo vaut 5,40-6,60 par action avant la rotation. Le GasCo vaut 22-31. C’est 27,40-37,60 au total, et l’action se négocie à 15,75.

L’utilisation de la vente Nobel Energy pour valoriser CONE Midstream et l’estimation d’Einhorn de l’activité CBM ajoute 5,66 $ de valeur par action.

Catalyseur

Il existe deux catalyseurs clairs pour l’entreprise qui réalise cette valeur. Le premier est le spin-off, qui forcera le marché à reconnaître séparément les actifs de GasCo et de CoalCo.

Si le marché ne revalorise pas la société, le ParentCo (GasCo) est prêt à racheter jusqu’à 450 millions de dollars d’actions, ce qui est le deuxième catalyseur.

Nous prévoyons que la séparation entre les activités liées au charbon et au gaz naturel sera terminée cette année et nous sommes surpris que les actions n’aient pas beaucoup changé en prévision de cet événement. Nous croyons que cette position est particulièrement prometteuse à court terme, car le marché se concentre sur les nouvelles mathématiques. Notamment, CNX a annoncé son premier programme de rachat d’actions depuis de nombreuses années.

Dans l’appel de résultats du troisième trimestre, la direction de CNX a déclaré:

Nous continuerons de racheter les actions de façon opportuniste, si les conditions du marché le justifient, et notre exécution du programme de rachat d’actions devrait indiquer notre niveau de conviction en ce qui concerne l’EBITDA et le profil de levier à partir de maintenant.

Risques

Le principal risque lorsque vous investissez dans une entreprise de produits de base est le prix des marchandises. La baisse des prix du gaz et du charbon nuira à l’entreprise, tout comme les prix plus élevés aideront. La menace de bas prix à long terme est en partie atténuée par la structure de coûts bas de l’entreprise: les prix ne peuvent pas rester en deçà du coût de production le plus bas pour toujours. Mais ils peuvent aller plus bas à court terme.

Changements de nom

Compagnie Symbole de pré-rotation Nom Post-Spin Symbole Post-Spin
CONSOL Energy (GasCo) CNX CNX Resources Corporation CNX
CONSOL Energy (CoalCo) CNX CONSOL Énergie Inc CEIX
CNX Coal Resources LP CNXC CONSOL Coal Resources LP

CCR

Les changements de nom sont un peu déroutants car le SpinCo (CoalCo) conservera le nom Consol Energy, mais avec un nouveau symbole. Le GasCo aura un nouveau nom et le vieux symbole.

Résumé

Une évaluation simple de la somme des parties indique une valeur significativement plus élevée que le prix du marché. Les propriétaires compétents et les répartiteurs de capital expérimentés sont bien motivés pour s’assurer que le marché valorise la société correctement. La date d’enregistrement pour les retombées est le 15 novembre et les transactions «émises» devraient débuter le 14 novembre.

Nacco Industries (NC) est une société charbonnière qui a récemment créé une entreprise dérivée. Depuis, ses parts sont en hausse de plus de 30%, ce qui suggère que le marché a un appétit pour les retombées de charbon.

Normalement, je n’investirais pas dans une société minière ou E & P. Mais j’ai confiance dans les compétences d’Einhorn, Hawkins et Thorndike en matière de répartition du capital. Ceci, combiné à une réduction de 50% de la valeur intrinsèque, signifie que les investisseurs ne risquent pas de perdre de l’argent dans CNX. Un catalyseur imminent signifie que les investisseurs ont de bonnes chances d’obtenir des rendements élevés à court terme.

Je suis / nous sommes longs CNX.

Be the first to comment

Leave a Reply

Your email address will not be published.


*